聚焦“眼茅”爱尔眼科，头顶民营医疗上市第一股光环，市值从2009年不足40亿元，飙至3100多亿元，累计涨幅近80倍。仅2020年下半年，其涨幅就约72%，是茅台涨幅(36.55%)的2倍，可谓妥妥牛股。

  不过，高企市值也是其一大困扰。除了一览众山小，也有高处不胜寒，泡沫有多少，是否值这价，也是外界热议话题。尤其是面对品控质疑、业绩增速下滑、高商誉负债之压、合规性漏洞等麻烦事。

  2021年5月14日，2020年度股东大会上，董事长陈邦坦言：“希望我们大家不要给我们那么大的压力，我们会用时间证明自身价值，消化当前较高估值。”

  2021年，爱尔眼科开启“新十年高水平发展”的新征程。陈邦表示：未来3年将重点打造1家世界级医院，8个区域级眼科中心，同时摊薄股权，覆盖近5000名员工，提前锁定未来5年净利高增长，以此脚踏实地来做百年企业。

  有梦想谁都了不起，只是知易行难，能否禁住规模速度诱惑，真正脚踏实地？百年目标又有多好走？

  值得注意的是，陈邦也强调“高质量发展不代表牺牲速度，不会牺牲业绩。”18岁的爱尔眼科还是少年，希望未来5-10年能打80分，现在70分左右。

  问题在于，质量与速度线岁的爱尔眼科可持续发展力几何？70分的评价又是否过于乐观呢？

  事实上，十年高质可持续发展的表述，并非首次提出。早在2019年11月28日，爱尔眼科临时股份大会上，陈邦向与会投资者表示：公司追求长期可持续增长，持续提升内在价值才是市值有力的支撑。

  来看业绩，2021年一季度营收35.11亿元，同比增长113.90%；归属于上市公司股东的净利4.84亿元，同比增长509.88%。营利高增值得肯定，但也反衬2020年同期的业绩基数小。

  2021年1月19日，万联证券研报称，预计（爱尔眼科）2020-2022 年归母净利18.56亿元、23.69亿元、30.76亿元。

  4月9日，国金证券研报称，考虑到股权激励费用的摊销对公司净利影响，预计（爱尔眼科）2020-2022年净利润分别为 17.68 亿元、22.94 亿元、28.19 亿元，分别同比增长 28%、30%、26%；若剔除股权激励摊销费用影响，预计2020-2022 年净利润分别为17.68 亿元、23.43 亿元、30.45 亿元。

  细分业务端，2020年报显示，爱尔经营事物的规模主要包含屈光手术、视光服务、白内障手术、眼前段与眼后段手术及其他项目。报告期内，公司门诊量754.87万人次，同比增长13.89%；手术量69.47万例，同比增长14.19%。

  按产品收入占营收比例看，屈光手术最赚钱，板块毛利率58.12%，同比上年增加0.74个百分点；收入占比36.51%，同比增加23.17%。

  有媒体称，一台全飞秒近视手术的价格大致2万元左右，爱尔眼科可从中获利1万余元。

  不过，视光服务项目增速更猛，收入24.54亿，较去年增加27.15%，约占总营收的20.6%，毛利率56.93%。其余业务的毛利率在30%-45%之间。

  2020年，爱尔眼科综合毛利率51.03%，较2019年增加1.73个百分点；净利率15.76%，上涨1.43个百分点。

  费用方面，销售费、管理费为主要支出，分别达10.66亿、14.25亿，同比增长1.71%和9.23%。财务费用0.9亿元，增长19.63%。值得一提的是，广告宣传费又是一等一大头，在销售费用中占比近半。

  拉长时间线年，爱尔眼科销售费用暴增51.11%，达到7.74亿元。2018年、2019年分别约8.26亿元、10.5亿元，相对营收规模比例均超10%，增速也超同期营收增长。

  相比之下，研发费用就远没这般强悍了。2020年即使同比增长7.84%，也只有1.64亿元，与销售费用相差甚远。

  照此看，爱尔成绩单还是差点意思。是否匹配眼茅光环、3000多亿市值，仁者见仁。

  公开资料显示，爱尔眼科成立于2003年1月。2009年，头顶“民营医疗第一股”光环登陆创业板。爱尔眼科集团创始人、董事长陈邦坦言：“如果不是借助市场提供的平台，爱尔的体量可能只会有目前的五分之一。”

  所言不虚，回看爱尔发展历史，增发募资、兼并收购，超强的资本运作能力，是其一路做大的重要抓手。

  2015年12月底，爱尔眼科完成第一笔海外并购——耗资1.75亿元收购了亚洲医疗集团100%股权、亚洲护眼85%和亚洲医疗服务香港公司80%股权。

  2016年12月，其公告拟定增募资24.27亿元，计划收购两只产业并购基金孵化的9家医院资产。

  2017年8月，耗资约12亿人民币收购欧洲最大的连锁眼科医疗机构ClinicaBaviera 87%股权。

  2018年，定增募资17.2亿元，收购滨州沪滨爱尔眼科医院、朝阳眼科医院等9家医院部分股权和其他建设。

  2021年3月，爱尔眼科披露定增预案，拟募集不超36.5亿元，用于对重点省会及直辖市龙头医院的新建及迁址扩建。

  不难看出，增发募资是爱尔眼科规模扩张的重要方式之一。财务专家王耀武表示，爱尔眼科创立以来，用投资者的资金完成了医生的培养、信息化建设、人才培训及店面标准化，从而进行了快速复制。

  据媒体统计，2009年10月上市之初，爱尔眼科共有21家分、子公司，其中眼科医院19家。而2014年至2017年，其通过基金并购数量超120家，平均每年40家。

  行业分析师郝瑞表示，上述模式的精明之处在于，通过低风险“体外培养”方式，保证既定扩张速率。一方面，体外培育的医院项目不纳入报表，很好避免了常见的“新开辟业务亏损，导致拖累整体业绩”问题——这样，爱尔眼科业绩不会受一定的影响。如孵化失败，权当投资失败，若孵化成功，便纳入并表，优化上市公司业绩。

  正是依靠这种“并购”模式，爱尔眼科体系内医院量急增，截至2020年底，其在全球共有645家爱尔眼科医疗机构，其中中国境内537家，上市公司旗下234家，产业并购基金旗下303家。

  只是，大不代表强。梳理近年其收购、新设的医院，一些并表后的增长能力并不算强。

  2020年报显示，长沙、武汉、成都、沈阳、重庆、衡阳等十城市的爱尔眼科医院对公司利润贡献最多，2020年实现盈利收入合计近30亿，在总营收中占比约24%，净利润合计超7亿，占比约45%。

  而这10家子公司中，6家成立于爱尔眼科上市前。换言之，老公司仍是其业绩的“中流砥柱”。

  2017年12月，爱尔眼科募资17.2亿元，其中5.8亿元收购东莞、清远、泰安、太原等9家医院大部分股权。

  而截至2016年7月底，清远、泰安两家爱尔医院的净资产分别约642万元、1850万元，评估值分别为3306万元、5134万元，即爱尔眼科收购溢价率分别在5倍、3倍左右。

  2018年，包括清远、泰安这两家医院在内，爱尔眼科共计计提商誉减值1.1亿元。2019年，再次计提商誉减值3.14亿元。且早前收购的山西、自贡、松原、成都康桥等医院，也出现在前述两年度的减值名单中。

  2020年7月，爱尔眼科一次收购30家医院，2020年内，爱尔眼科收购了天津中视信等37家医疗机构。其中湛江奥理德视光学中心有限公司、宣城市眼科医院有限公司及重庆开州和万州两家眼科医院相应股权的收购溢价率， 分别高达607.22%、2284.46%、2245.43%、 873.43%。

  截至2020年末，爱尔眼科商誉由2019年末的30.83亿元激增至46.66亿元，占资产总额的30.03%。

  大额商誉傍身，减值风险，对业绩的冲击性不言而喻。2020年，爱尔眼科商誉资产减值3.62亿元。这也是上述净利增速下滑的主因。

  细观，持续不断的收购扩张，也是爱尔眼科上市以来营利增长的主要引擎，凸显规模驱动效应。

  数据显示，上市前夕的2009年前三个季度，爱尔眼科营收仅4.47亿元，净利润7279万元。2020年同期，两项数据达到44.01亿元、8.7亿元，比上市之初分别增长近10倍、12倍。

  但上述增速，仍远低于其资产金额的投入及资产规模的上涨的速度。上市以来，爱尔眼科的总资产、净资产累计分别增长约30倍。而净利润累计增幅，分别只有前两者的30%、40%左右。投资效率有多高，除了规模速度，发展质量又如何？

  细观爱尔眼科的资产金额来源，多数源于定增与借款。Wind多个方面数据显示，2020年内，爱尔眼科以定增获得融资总额23.63亿元，发行股份购买天津中视信等公司股权，并补充企业流动资金。

  截至2021年3月末，爱尔眼科总负债由2020年末的48.88亿元涨至80.64亿元，其中短期借款7.82亿元，一年内的非流动负债1.91亿元，长期借款13.4亿元。

  值得注意的是，高商誉往往是企业业绩变脸的主因，而高负债也易侵蚀企业净利，增加现金流压力。

  商誉高企、负债高增、业绩增速下滑，如此规模扩张质量几何？稳健性几何？可持续性几何？

  诚然，上市公司能迅速规模化、快速业绩提升，对资本而言是好事。但对企业而言，快速扩张也存边际效应，同时极度考验综合运管能力，对其品控风控、专业力、敬畏心也提出更加高的要求。简言之，一味单纯的规模驱动并不长远。

  说到底，医疗服务专业化门槛很高。服务的品质，是发展王道，更是生存根本。对C端用户来说，医疗无小事，一旦精细化缺失势必造成体验缺失。而一次事故，很可能给一个人、一个家庭带来不能承受之痛。

  2020年12月31日，武汉市中心医院急诊科主任、“抗疫医生”艾芬在微博发布一段视频，称自己2020年5月，经爱尔眼科一名返聘医生介绍前往武汉爱尔眼科医院做人工晶体植入手术。术后半年时间，自己右眼孔源性视网膜脱离，几近失明，生活工作都受到严重影响。

  当晚，武汉爱尔眼科医院官方微博表示，艾芬术前检查、手术和术后复查等各环节均符合医疗规范。

  随后，事件疯狂发酵。1月2日爱尔眼科医院集团发声：对事件格外的重视，已迅即成立集团调查工作组连夜赶赴武汉，做全面调查核实。

  1月4日，爱尔眼科官微发布《核查报告》：艾芬右眼视网膜脱离与本次白内障手术无直接关联，并表示将竭尽所能帮助艾芬解决眼部疾病问题。

  对此，艾芬向媒体回应，这是“避重就轻，混淆视听，管理混乱，推卸责任”。“给我多少钱我觉得都没意义，我现在代表的不是我一个人。我希望当前民营医院的模式能有所改变。”这几天，有不少遭遇相似问题患者在微博里向她诉说，还有人到她工作的地方留下电话。她认为爱尔眼科的做法让患者维权很难。“所有资料患者几乎都拿不到。我手上的资料，门诊病历是我请他们给我写，他们才给我补的一份。我手上的两份资料是我在自己医院做的，所以才有留存。连我维权都这么难，老百姓根本就无从下手。”

  随后3个多月时间里，艾芬多次质疑爱尔眼科诊疗过程的不规范行为，并向卫健部门递交举报信。

  4月20日，武汉爱尔眼科医院再发通告：患者艾芬有手术适应症、无禁忌症，手术顺利、成功；所有病历资料真实，无篡改或伪造；但医院确实在诊疗流程、病历书写和规范管理上存在不足。并称院方多次与艾芬沟通，寻求解决方案，但未获进展。

  次日，艾芬回应，通告存在十二大不实之处，称武汉爱尔眼科医院向有关部门提供隐匿或伪造资料。

  5月6日，其在微博公布了艾芬与爱尔眼科那些事之医疗与医保”文字版，质疑爱尔眼科涉嫌骗保行为。

  值得一提的是，2020年爱尔眼科白内障手术收入19.61亿元，同比增长11.41%，增速较上年进一步下滑，总营收中比重也由17.6%降至16.5%。要知道，白内障手术曾是爱尔眼科第二大核心业务。2017年收入增速曾达44.43%。

  但可肯定的是，艾芬作为敲钟人，也应是给爱尔眼科上了可贵一课：要想真正可持续发展、高水平质量的发展，相比规模扩张、业绩速度追逐，精细化、专业化运营，品质打磨更重要。

  2月26日晚，名为“幽灵满世界彩虹”的用户微博爆料，称其当年赶上爱尔眼科要完成年创亿元收入任务，在领导动员下，在医院中做了全飞秒屈光手术。没想术后视力每况愈下。

  该用户认为，主刀医生没有就手术方案及手术后遗症、禁忌症等与其做沟通，并篡改了检查报告等。

  2020年半年报中，爱尔眼科就表示：由于眼球的结构精细，组织脆弱，并且手术质量依赖于医师水平、患者个体差异、诊疗设备、质量控制水平等多种因素，不可避免地存在一定的医疗风险。

  2007年，范某在爱尔眼科医院接受双眼准分子激光屈光性角膜手术，术后出现黑影飘动、干眼症等症状，进而与爱尔发生纠纷；

  2011年，贵阳吴某在爱尔医院治疗后双眼失明，经鉴医院在诊疗过程中存在医疗过错，承担部分责任；

  2017年，武汉爱尔眼科对王某某进行人工晶体安装过程中，因为人工晶体大小不合适造成王某某眼部出血，又因事故发生后院方的后续准备不充足，手术从1个小时延长至6个小时，最终造成王某某左眼失明，法院判定结果为：院方医疗过失参与度60%—90%。

  2018年，刘某在葫芦岛爱尔眼科实施左眼行玻切手术，因院方诊疗过程中存在过错，导致刘某视网膜脱离，最终造成刘某左眼失明，法院判定结果：爱尔眼科医疗活动构成四级医疗事故......

  早在2014年1月，爱尔眼科一则“7秒治愈近视，国际尖端激光技术。全程无痛，不打针，术后第二天即可正常工作和生活”的广告，就曾被黑龙江省工商局列入39个典型严重虚假违法广告之列。

  2019年1月，河南许昌爱尔眼科又因利用微信公众号发布“激光近视手术是国家军检认可，国家体委、军委、教委等五部联合下文，通过准分子激光矫正近视后，能参加和当兵”等内容的广告，被罚罚款10万元，并被列入了2019年第一批典型虚假违法广告案件。

  2020年7月，爱尔眼科再摊麻烦，旗下多家眼科医院公众号发布有关《教育部将裸眼视力纳入中考评价指标》、《近视学生吃大亏，再不重视就晚了》等涉嫌误导消费者内容，涉嫌虚假宣传，后被教育部辟谣。

  2020年10月27日，江西南昌卫健委对洪城爱尔眼科医院为患者开展违规检测进行处罚。

  据媒体统计，2015年到至今，爱尔眼科子公司因违法广告、违规生产与销售等行为，涉及行政处罚高达100多次。

  合规性、成长性、稳健力是优质标的的基础考量。无需累言，爱尔眼科需要改变。

  不过拉长维度，上市11年来，爱尔眼科确实是长期资金市场的明星股。凭借财富效应，实控人陈邦也成富豪榜常客。

  2020年福布斯中国400富豪榜中，陈邦以1047.6亿元身家排在第28位，继续蝉联湖南首富宝座。

  资本是逐利的，快速扩张、规模化发展、博得更多价值对其无可厚非，但医疗作为一个长周期、强专业化行业，讲求口碑力打磨、复利效应，是一个典型慢产业。如何调整快慢、短利长益、速度为先还是质量为先，就显得相当重要。

  所谓医者仁心，一旦被资本裹挟，过快规模化、速度化、背负高商誉还要保证业绩高增，难免产品体验、企业运营打折扣，出现种种乱象及后遗症，又将用户利益至于何处？而一旦稳健力受损，是否又影响成长性，进而不利投资者呢？

  以“干眼症治疗”为例，其是爱尔眼科近年来盯上的新蓝海，从宣传投放上也可看其重视程度。

  2020年10月，爱尔眼科角膜病研究所发布《国人干眼多中心大数据报告》，强调“我国每5人中就有1人患干眼”。

  市场足够辽阔，但行业人士也指出，干眼治疗市场利润高，且干眼治疗像按摩，对患者有成瘾性，流行并不奇怪。但许多缺乏资质的厂家混杂其中，也让行业不乏乱象。

  企查查显示，爱尔眼科投资了广州达美康医疗器械有限公司，后者是韩国品牌路创丽的中国区代理。

  据媒体报道，业内人士透露，路创丽产品进入了爱尔眼科多家医院，如路创丽公司生产，授权广州达美康销售的设备Solari强脉冲光治疗仪，其适用症范围仅有治疗痤疮和面部血管扩张，原本是医美器械，却被用来医治干眼症，涉嫌违规。

  质疑并非空穴来风，有媒体指出，爱尔眼科和达美康官方网页上，也曾出现路创丽强脉冲光治疗仪用来医治干眼症的宣传。而通过查询国家药品监督管理局官网可查，路创丽强脉冲光治疗仪的备案信息，适合使用的范围为痤疮和面部毛细血管扩张。

  另一厢，过去五年间，我国眼科医院、诊所也以25.7%的复合增长率迅速增加，截至2020年11月达到1655家，新增数量中大部分为民营机构。

  聚焦连锁阵营，爱尔眼科之外，华厦眼科、普瑞眼科、何氏眼科等也在试图登陆资本市场。

  换言之，大市场也有大竞争，不缺模仿者，不缺替代者。王者爱尔眼科，并无躺赢可能。

  深入看，商誉负债高企、违规乱象、投诉质疑、业绩压力等，或多或少都与其快速扩张的后遗症不无关系。

  种种烦恼下，陈邦的70分评价，打的高吗？底气又几何？而既要质量又要速度的打法，看似鱼与熊掌兼得，实操挑战性又几何？是否会沦为单纯口号，甚至再次速度为先？

  品尝苦果后，如何抑制规模冲动、不被资本裹挟，真正探索一条高质量、可持续的百年新路，应是爱尔眼科亦或陈邦的灵魂思考题。

  好在，从频频质量表述看，陈邦为首的高管层已有重视并付诸行动。这是一个好开端。